久联优配中信证券：贸易战阶段性缓和后，全球资金如何选择新兴市场？

　　来源：中信证券研究久联优配

　　文|杨帆遥远危思安杨家骥

　　2025年5月，“对等关税”反转后的全球资金风险偏好缓和窗口持续，资金温和流入美国的同时，部分新兴市场也迎来大幅资金流入。A股和港股市场方面，5月全球机构资金整体边际流入港股，外资小幅流出A股。向后看，我们认为当前市场的主要关注点将逐渐从宏观事件层面的干扰转向基本面和政策执行效果的验证，港股的流动性还在持续改善，如果随海外出现波动是较好的增仓机会。A股市场之外的其他新兴市场方面，整体来看，使得新兴市场承压的强美元和贸易扰动两大因素均有所缓和。其中，印度市场外资连续三个月流入且趋势不断放大，东盟市场外资整体延续“对等关税”反转后的流入趋势，东亚市场受AI产业链叙事催化迎来外资大幅流入。

　　▍2025年5月，“对等关税”反转后的全球资金风险偏好缓和窗口持续，资金温和流入美国的同时，部分新兴市场也迎来大幅资金流入。

　　为了跟踪资金流向，我们基于LSEG Refinitiv的Global fund flow数据库，以Lipper基金分类下跟踪全球主要发达和新兴市场的主动/被动基金为样本，观察全球资金流动趋势。对于市场关注的重点国家和地区，我们在统计跟踪该国家或地区的主动/被动基金基础上，剔除来自本地的资金流入/流出，以观察外资对于该国家或地区的资金净流入/流出。整体来看，使得新兴市场承压的强美元和贸易扰动两大因素均有所缓和。美元方面，近期美元偏弱运行，新兴市场面临的宏观流动性趋于宽松，汇率和资本外流压力缓和，近期部分新兴经济体降息节奏加快。贸易扰动方面久联优配， 4月“对等关税”反转后，新兴经济体与美贸易谈判逐步推进，且近期有所加速，贸易环境暂未出现大幅恶化。

　　▍A股和港股市场方面，2025年5月全球机构资金整体边际流入港股，外资小幅流出A股。

　　4月初特朗普“对等关税”的冲击下，A股/港股风险偏好快速降低，但伴随5月2日中方“开始评估”美方的关税对话和5月12日中美日内瓦经贸会谈联合声明出炉，全球风险资产价格陆续修复。5月全球机构资金整体边际流入港股，其成交水平依旧相对活跃，核心互联网龙头公司估值还在历史中低区间；港股的资产质量也在出现系统性提升，除了现有的具备独占性的新经济龙头资产，A股公司赴港上市带来大批优质制造业龙头公司，18C制度更加吸引专精特新企业，美股中概股也有望加速回归；此外，港股市场去年以来其实已经率先积累了第一波赚钱效应。5月，A股市场经历月初风险偏好回归带动的修复上行后，在当前阶段宏观基本面、企业盈利端仍然承压的情形下，逐渐步入行业题材轮动的存量博弈格局，下半月更加侧重考量基本面的外资出现边际净流出。向后看，我们认为当前市场的主要关注点将逐渐从宏观事件层面的干扰转向基本面和政策执行效果的验证，港股的流动性还在持续改善，如果随海外出现波动是较好的增仓机会。

　　▍中国A股市场之外的其他新兴市场方面，2025年5月，风险偏好阶段性缓和窗口持续，部分新兴市场迎来大幅资金流入。

　　1）印度市场方面，外资连续三个月流入且趋势不断放大，显示出投资者正逐渐重拾对印度市场的信心。一方面，印度2025年一季度GDP同比增长达7.4%，远超前值及一致预期，显示出印度增长仍是长期叙事。6月6日久联优配，印度央行超预期降息50个基点至5.5%，我们认为后续仍有降息空间，其经济基本面韧性有望持续。另一方面，据路透社6月5日报道，印度有望在6月末前与美国达成分阶段贸易协议，关税风险相对可控。

　　2）东盟六国市场（新加坡、印尼、越南、马来西亚、泰国、菲律宾）方面，资金整体延续“对等关税”反转后的流入趋势，其中新加坡、马来西亚、泰国等资金流入，印尼和越南资金较上月流出大幅放缓。目前大部分东盟经济体与美国的经贸谈判仍然停留在初步接触和前期阶段，7月9日前是否能达成框架性协议仍存不确定性。为对冲贸易扰动对经济增长的拖累效应，马来西亚和印尼已在年内两次降息，马来西亚宣布降准，年内更多东盟国家货币宽松预期升温，或对经济形成一定支撑。

　　3）东亚市场方面，美国科技龙头一季度业绩整体表现亮眼，全球AI产业链叙事得到重新催化，显著提振韩国和中国台湾地区的半导体等科技板块，外资大幅流入。此外，6月3日韩国举行总统大选，共同民主党领袖李在明成功当选，实现政党轮换，此前影响韩国股票市场以及外资风险偏好的政治因素有望得到明显修复。

　　4）中东两国市场（沙特、阿联酋）方面，外资均有所流入，中东经济体积极拓展与美欧、东南亚等地区的经贸合作或加速其经济多元化转型，资产吸引力增强。

　　5）拉美四国市场（墨西哥、智利、阿根廷、巴西）方面，外资整体大幅流入。巴西市场外资连续两个月流入，市场预计加息周期见顶或是主要原因，IMF今年6月最新预测将巴西经济增长预期由2.0%上调至2.3%，本轮行情有望持续。阿根廷市场外资转为流入，米莱领导的极右翼政党在首都地区的中期选举大获全胜，激进的市场改革料将继续推进，显著增进投资者信心。墨西哥市场外资温和流入，其原因或为特朗普目前尚未对墨西哥进行极端施压，且今年以来墨西哥央行连续三次降息50个基点，贸易扰动造成的经济增长压力得到一定对冲。

　　▍风险因素：

　　全球经济形势恶化超预期；全球地缘局势恶化超预期；新兴经济体基本面脆弱性超预期。